Consob

Sintesi del documento CONSOB “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”

In data 19 marzo 2019 la Commissione nazionale per le società e la Borsa (CONSOB) ha pubblicato un documento dal titolo “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività” che apre al dibattito a livello nazionale sul tema delle offerte iniziali (ICO) e dei luoghi di scambio (Exchange) di token (“cripto-attività”) nelle quali possano investire i risparmiatori italiani.

Viene qui di seguito proposta una sintesi di tale documento, con alcuni termini da noi posti in evidenza. Qui il link al documento originale.

1) Descrizione del fenomeno

Le ICO vengono inizialmente descritte da CONSOB attraverso il confronto con le IPO:

SimilitudineDifferenza
Destinate ad un pubblico di investitori dal numero potenzialmente indeterminato.Utilizzo della tecnologia blockchain.
Attività di promozione/pubblicità dell’operazione.Pagamento dei token generalmente con valute virtuali.
Pubblicità e promozione tramite world wide web, per dare luogo sia a forme di promozione che di raccolta su base transfrontaliera, senza alcun vincolo territoriale né per quanto attiene alla figura dell’emittente né per quella del promotore.
Pubblicazione di un c.d. white-paper in luogo di un prospetto, nel quale vengono riportate le principali caratteristiche dell’operazione e dell’oggetto dell’offerta.


Tipologie di token:

  • Investment-token o Security-like-token, strumenti finanziari o dei prodotti finanziari.
  • Hybrid-token, mix variabile di caratteristiche, possono presentare un apprezzabile contenuto di tipo finanziario oltre a essere collocati a investitori retail con offerte pubbliche.

Sempre più frequentemente le ICOs si rivolgono al pubblico retail, ma non sempre i token emessi sono assimilabili a strumenti o prodotti finanziari e quindi soggetti alla relativa disciplina di tutela degli investitori.


2) Definizioni

Gli investimenti di natura finanziaria ricompresi nella categoria dei prodotti finanziari sono le proposte di investimento che implichino la compresenza di:

  1. Impiego di capitale;
  2. Promessa/aspettativa di rendimento di natura finanziaria;
  3. Assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.

Ulteriori elementi di valutazione sono:

  • prevalenza del connotato finanziario rispetto a quello di godere e disporre del bene acquisito con l'operazione;
  • “effettiva e predeterminata promessa, all’atto dell’instaurazione del rapporto contrattuale, di un rendimento collegato alla res" tale da far ritenere che "l’atteso incremento di valore del capitale impiegato (ed il rischio ad esso correlato) sia elemento intrinseco all’operazione stessa", diverso dal mero apprezzamento del bene nel tempo, accedendo quindi alla causa stessa del contratto sottostante.

Le ICO, in base alle caratteristiche dei token offerti, possono determinare negli acquirenti aspettative di rendimenti/ritorni economici rappresentati, a grandi linee, da proventi:
i) in via diretta ovvero rendimenti parametrati all’andamento dei ricavi, dei volumi di beni e servizi venduti o dei profitti dell’iniziativa imprenditoriale;
ii) in via indiretta, ovvero correlati al potenziale apprezzamento del valore dei token negoziati in dedicati exchange.

I tratti distintivi delle attività in esame sono:

  • Impiego di tecnologie innovative, tipo blockchain, onde incorporare nei token i diritti dei soggetti che hanno investito con l’obiettivo del finanziamento del progetto imprenditoriale sottostante.
  • Destinazione alla successiva negoziazione dei token (crypto-asset), la cui trasferibilità è peraltro strettamente connessa con la tecnologia impiegata, ovvero con la sua capacità di registrare e mantenere l’evidenza della titolarità dei diritti connessi con i crypto-asset in circolazione.

La CONSOB valorizza la codificazione di una nuova categoria ad hoc a seguito di quanto dettato dal legislatore nazionale nel cosiddetto decreto Semplificazioni. Questo apre ad una nuova disciplina ad hoc delle “cripto-attività”, in sostanza questo potrebbe comportare che:

  • se i promotori della ICO utilizzano piattaforme dedicate e vigilate da CONSOB e rispondenti a determinati requisiti, potranno evitare di essere soggetti alla disciplina dei prodotti finanziari, in materia di prospetto e offerta a distanza;
  • gli investimenti diversi da strumenti finanziari e prodotti di investimento siano sottratti alla disciplina dei prodotti finanziari stabilita dal TUF.

Se invece il token è chiaramente e indubbiamente riconducibile all’insieme degli strumenti finanziari o dei prodotti di investimento, è soggetto alle vigenti disposizioni europee.

3) Piattaforme

La nuova disciplina avrebbe ad oggetto la tutela dei potenziali acquirenti in relazione a:

  • caratteristiche dei soggetti emittenti;
  • messa a disposizione di adeguate informazioni sui progetti.

La "piattaforma per le offerte di cripto-attività" viene definita come una piattaforma on line che abbia come finalità esclusiva la promozione e realizzazione di offerte di token di nuova emissione.

Per far questo, gli operatori meglio posizionati appaiono i gestori di portali a norma del regolamento CONSOB sul Crowdfunding.
Potrebbe prevedersi che tale attività possa essere svolta anche da soggetti diversi, pur nel rispetto dei requisiti soggettivi analoghi a quelli dei suddetti gestori di portali di crowdfunding.
I soggetti gestori di portali sul crowdfunding dovrebbero fare una comunicazione alla CONSOB e gli potrebbe essere richiesto di tenere distinta la piattaforma di crowdfunding da quella legata ai token.
Ai soggetti diversi andrebbe richiesta l’implementazione di un apparato informativo, procedurale, organizzativo e di controllo, strutturato e adeguato rispetto ai rischi sottesi, nell’ottica della tutela degli investitori.

I soggetti che emettono token possono essere società, persone fisiche o networks di sviluppatori di prodotti. Questione aperta è quella delle loro caratteristiche e di eventuali requisiti minimi affinché possano essere selezionabili per la promozione delle relative offerte sulle suddette piattaforme. Questo potrebbe richiedere:

  • Adeguati presidi per la selezione dei progetti imprenditoriali meritevoli di accedere alla piattaforma;
  • Regole di condotta che i soggetti che gestiscono piattaforme per le offerte di cripto-attività sarebbero tenuti a rispettare nel rapporto con gli investitori.

Questo inoltre richiede una standardizzazione delle informazioni sulle operazioni.

CONSOB prevede un meccanismo di opt-in che consenta al promotore dell’iniziativa (emittente/offerente/proponente) di scegliere l’impiego di una piattaforma dedicata (rispondente ai requisiti), al fine di rivolgersi alla platea degli investitori in un contesto regolamentato.

Di conseguenza, le offerte promosse al di fuori delle piattaforme regolate resterebbero comunque legittime (a meno di non presentare aspetti valutabili sotto il profilo dell’abusivismo ai sensi del TUF ove il token integri la nozione di prodotto finanziario). Tali offerte, tuttavia, sarebbero chiaramente riconoscibili dalla generalità del pubblico come non assistite dalle stesse tutele approntate dal regime applicabile a quelle che, per volontà dell’emittente/offerente/proponente, accedano invece al circuito regolato.

Una forma di incentivo potrebbe essere rappresentata dalla previsione ad offerte di token che siano idonee a integrare la nozione domestica di prodotto finanziario, di una deroga rispetto all’applicazione della disciplina dell’offerta al pubblico e dell’offerta a distanza di prodotti finanziari.

4) Sistemi di scambi di token.

Sono oggetto delle proposte regolatorie allo studio della CONSOB i token che, nella fase di collocamento iniziale, sono trasferiti direttamente dai veicoli emittenti ai sottoscrittori attraverso l’uso di tecnologia blockchain e che possono essere successivamente smobilizzate attraverso sistemi di scambi dedicati (Exchange).

Allo stato attuale, la gestione e il funzionamento degli exchange di token non inquadrabili come strumenti finanziari non sono soggetti ad alcuna riserva di attività ai sensi di MiFIDII, né alla relativa disciplina.

Viene definito un “sistema di scambi di cripto-attività” quale insieme di regole e di strutture automatizzate, che consente di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di token e di dare esecuzione a dette proposte, anche attraverso tecnologie basate su registri distribuiti.
Anche gli exchange in cui si negoziano token non qualificabili come strumenti finanziari ma che abbiano le previste caratteristiche distintive, richiedono adeguate forme di controllo e di regolamentazione.

Secondo CONSOB sarebbe auspicabile l’introduzione di una disciplina che preveda parametri minimi di governance e operatività per le piattaforme in questione (in cui, cioè, si negoziano token non qualificabili come strumenti finanziari).

Doppio opt-in
E’ ipotizzabile un sistema che non crei una vera e propria riserva di attività per la gestione di tali sistemi di scambio (lasciando, dunque, al relativo organizzatore la scelta se sottoporsi o meno alla disciplina prevista in materia), ma che al contempo crei un incentivo all’opt in che potrebbe essere costituito dall’esistenza di uno stretto collegamento con le offerte (in fase di primario) che siano state condotte per il tramite di piattaforme dedicate e regolamentate.

Label
Anche dal punto di vista dell’incentivo per i gestori di circuiti di scambio ad accedere a un sistema regolamentato, può ritenersi che l’attribuzione di un apposito “label” (consistente nella registrazione del sistema di scambi presso la Consob, con la finalità di negoziare token), dovrebbe costituire un elemento di attrazione rispetto ai volumi di affari/interesse nei confronti della ulteriore diffusione delle cosiddette ICOs. Non ultimo, l’acquisizione del predetto “label” potrebbe costituire motivo di interesse anche per gli operatori “incumbent”.

Disciplina per l’offerta
Solo i token che abbiano costituito oggetto di offerta al pubblico attraverso una o più piattaforme per le offerte di token possono essere ammesse agli scambi.

Disciplina per gli scambi - Registro CONSOB
Iscrizione, su domanda dell’organizzatore, del sistema di scambi di token in un apposito registro della Consob a condizione che il sistema presenti:
a) regole e procedure trasparenti e non discriminatorie con riguardo allo svolgimento degli scambi, così come all’iniziale selezione dei token, all’accesso al sistema e all’identificazione dei partecipanti al sistema stesso;
b) procedure efficaci a garantire che al momento dell’avvio della negoziazione di un token sul sistema siano state pubblicate informazioni aggiornate sul token, necessarie per i potenziali acquirenti/venditori;
c) procedure per identificare e gestire i rischi ai quali è esposto il sistema;
d) misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni di negoziazione condotte nel sistema (tenendo conto che il predetto regolamento nonché l’attribuzione della titolarità dei token avverrebbe mediante tecnologia blockchain);
e) idonei presidi di organizzazione e funzionamento (ad es. in materia di continuità operativa e sicurezza informatica);
f) adeguate procedure per la gestione dei conflitti di interesse;
g) regole e procedure idonee con riguardo all’investimento delle risorse finanziarie, alla detenzione delle cripto-valute e dei token da parte del gestore del sistema.

Secondo CONSOB sarebbe opportuno prevedere che i sistemi di scambio siano dotati di regole e procedure idonee per l’accesso e l’identificazione dei partecipanti in modo tale da rendere inutilizzabili – da parte dei relativi organizzatori che sono responsabili dei processi di ammissione – tecnologie basate su registri distribuiti nella forma c.d. permissionless (ossia con accesso libero anche anonimo) per gli aspetti relativi alla gestione dei processi di scambio e di trasferimento delle cripto-attività sul registro medesimo.